缝制机械行业：日本主导高端我国却大而不强未来大有可为纺织服装行业进入上行周期，国内裁床迅速普及，缝制设备自动化渗透率不断提升，模板机接受度提升，纺织服装产业持续向国外转移。

　　市场认为，缝制机械行业是周期行业，且市场新增空间有限，业内企业难以取得高速增长。我们认为，行业目前正处于下游设备更新周期中，复苏迹象明显，并且未来仍将有较大需求。龙头公司如杰克股份在行业中技术领先，供应商和渠道销售优势明显，毛利率、净利率在业内竞争力强，海外市场业务有效拓展，α属性强。龙头公司通过横向纵向外延并购，布局高端自动化产业，进军欧美主流市场，不断获得新的市场空间。同时，日本重机等国际巨头业绩停滞甚至下滑，给行业内带来新的结构性机会，龙头公司预计会凭借出色的研发能力、过硬的产品质量、具有竞争力的价格，赢得较为广阔的成长空间。

　　市场认为，产业转移高峰期已过，未来能带来的投资机会有限。我们认为，产业转移可以总结为“全球由西向东，国内由东向西”，并且已经延续了数年，全球格局已经基本形成，但龙头公司仍可以凭借高性价比抢占更大市场份额。龙头公司以杰克股份为例，公司战略定位明确，产品结构覆盖低中高全产业客户。公司借助奔马发展高端裁床，销往欧美国家的同时，随着国产化的推进，公司陆续推出一些价值相对较低的产品，持续打开亚洲和非洲市场，扩大全球市场份额。且公司外延并购迈卡和 VBM，深耕高端自动化设备领域，预计未来在高端设备领域将占有一席之地。对标国际巨头，我国缝制机械龙头公司的成长空间仍然巨大。

　　缝制机械行业历经两次产业转移，目前我国年产量全球第一。1）缝制机械行业的主要产品是缝纫机，上游是电机、电控、生铁等原材料，下游是纺织服装、鞋帽、玩具等行业。2）缝制机械行业经历了两次产业转移：首先是上世纪 70 年代基本完成的由缝纫机发源地欧美向日韩台等国家和地区转移，随后由日韩台向中国转移。我国目前缝制机械年产量占全球 70%以上。

　　日本企业主导高端缝制机械市场，我国行业大而不强。1）我国目前年产各类缝制机械设备超过 1300 万台套，产品出口到全球 170 多个国家和地区，是全球最大的缝制机械生产地。我国目前行业群聚化现象明显，形成了浙江等六大缝制机械产业集群，其中浙江是最主要省份。2）日本的重机、兄弟等品牌主导我国缝制机械高端市场，我国企业数量多，集中度提升仍有很大空间，且产品定位中低端，与国外巨头形成差异化竞争。

　　四大驱动力支撑新周期，龙头企业直接受益。1）产业转移：下游纺织服装行业受成本和技术驱动，不断向成本更低、政策更优惠的南亚、东南亚等地区转移。我国抓住机遇，主导此次产业转移，龙头企业出口比例保持高位。2）周期回暖：下游纺织服装行业和缝制机械行业增速都具有周期性，且关联程度较高。我国纺织机械行业增速处于历史低位，且企业数和存货出清，行业 CPI 有抬头的趋势，未来行业回暖，企业资本开支利好缝制机械龙头企业。3）自动化升级：由消费升级带动的纺织服装行业小批量多批次的全新生产模式，叠加工业 4.0 的要求，去人工化成为行业趋势。我国纺织服装行业目前自动化程度低，自动化升级空间大。同时我国缝制机械龙头企业通过并购等方式高效切入缝制自动化市场，突破高端自动化设备和裁床领域，有望在全球高端产品领域占据更大的市场份额。4）集中度提升：缝制机械经历了从供不应求到产能过剩的阶段，行业增速放缓，叠加供给侧改革对原材料成本和行业本身的直接和间接影响，行业供给侧结构发生变化，中小企业出清，产能向龙头企业集中。

　　杰克股份：公司是行业的绝对龙头，盈利能力和成本控制能力突出，公司 2017 年 Q1/Q2/Q3 的单季度营收增速达 37.50%/49.10%/60.46%，超越行业增长。公司定位高端同时兼顾中低端，新产品在高端自动化领域有所突破。同时公司纵向并购浙江众邦，横向并购德意三家公司，有效提高成本控制能力，高效切入欧美市场。与日本重机、兄弟等国际巨头对标，杰克股份营收规模仍有至少三倍提升空间。

　　潜在风险：下游服装产业出现衰退，纺织服装产业转移受阻，国际巨头进行价格战，缝制机械高端设备普及速率不达预期，缝制机械更新不达预期，汇率风险。

　　缝制机械行业是以生产缝纫机为主的设备制造业，按照工序可分为缝前设备、缝中设备、缝后设备。缝制机械行业是以生产缝纫机为主，裁剪、熨烫及粘合等机械为辅的专业设备制造业。按缝制工序先后分类，缝制设备主要包括三大类：缝前设备、缝中设备和缝后设备。缝前设备主要包括裁床、铺布机等用于裁剪、铺开布料等缝纫前道工序的加工设备；缝中设备主要包括平缝机、包缝机、绷缝机和特种机等用于缝纫工序的加工设备；缝后设备主要包括熨烫、包装设备等用于熨烫、包装等服装生产后道工序的机械设备。

　　缝制机械行业上游是零部件和原材料供应商，下游为纺织服装等行业。缝制机械行业的上游主要是核心零部件供应商以及生铁等原材料供应商，主要零部件包括电机、电控、轴承、旋梭、伞齿轮、挑线杆、机针、曲轴等，目前我国零部件供应体系日趋成熟，但在工艺技术、产品质量、品牌口碑等方面仍与国际先进水平存在一定差距；中游是专用和家用的缝制机械设备；纺织服装行业是下游最主要的行业，除此之外，箱包、皮革、玩具等细分领域也属于缝制机械行业产品的主要下游客户。

　　缝纫机是服装行业最基础的机械设备之一，传统缝纫机技术成熟度高、配件通用性强、装配要求相对低。缝纫机是缝制机械行业最基础的设备，被广泛应用于纺织服装领域，我国目前的缝纫机生产技术成熟度已经较高。由于整机企业可以便利地从市场上获得各类配件，也可以实现高效经济的委托加工，进入缝纫机整机行业门槛相对较低，目前我国缝制机械企业较多。据中国缝制机械协会的不完全统计，我国缝制机械行业现有大小零部件生产企业上千家，从业人员约 6 万人，其中，年产值超过 500 万元且具有一定规模和影响力的企业的约有 200 余家。

　　世界缝制机械在 20 世纪 70 年代基本完成了欧美向日韩台的转移。1790 年，美国木工托马斯•赛特发首先发明了世界上第一台先打洞、后穿线、缝制皮鞋用的单线 年，法国裁缝 B•蒂莫尼耶发明和制造了机针带钩子的链式线 年发明了脚踏式缝纫机，1889 年又发明了电动机驱动缝纫机。从此开创了缝纫机工业的新，1871 年，美国缝纫机年产量为 70 万台。二战以后，原西德、意大利以及日本缝纫机工业发展很快，欧洲各国除仍然生产高档传统家用缝纫机的公司以外，大多企业开始生产工业用缝纫机。70 年代初，日本转向生产工业用缝纫机，韩国、中国等国家和地区也抓住机会，世界缝纫机行业经历了由欧美向日韩台的转移，开始向中国等国家转移。

　　我国缝制机械企业在建国后得到快速发展，本世纪初产量已经占据全球 70%以上。1890 年，中国从美国引进了第一台缝纫机。1905 年，上海首先开始制造缝纫机零配件，并建立了一些零配件生产小作坊。1928 年，由上海协昌缝纫机厂生产出了第一台 44-13型工业用缝纫机。同年，上海胜美缝纫机厂也生产出第一台家用缝纫机。1949 年，新中国成立以后，缝制机械工业得到了充分的发展，1949 年以前，整个旧中国缝纫机产量很低，年产量不足 4000 台， 21 世纪初全球已有 70%以上的缝纫机产量在中国。我国在 90 年代自动裁剪缝纫机特别是配套电脑，电机的开发和生产开始起步。在中低端缝纫机产品上，世界缝纫机产业已经完成了向中国转移，产业转移逐步向中高端产品延伸。

　　我国目前是全球缝制机械产量最大的国家，年产量超过全球七成。我国缝制机械行业经过多年发展，已经形成完整的产业链，规模和产值都位列全球第一。我国目前年产各类缝制机械设备超过 1300 万台套，产品出口到全球 170 多个国家和地区。根据中国缝制机械协会《中国缝制机械强国发展战略》，截至 2014 年底，我国缝制机械企业约有 850 多家，零部件企业 1000 多家，缝制机械行业全年共完成工业生产总值约 615 亿元，生产各类缝制机械 1214 万台，约占世界产量 75%以上。

　　我国缝制机械行业群聚化现象明显，主要集中在六大区域。据中国缝制机械协会的不完全统计，我国缝制机械行业现有大小零部件生产企业上千家，从业人员约 6 万人，其中，年产值超过 500 万元且具有一定规模和影响力的企业的约有 200 余家。我国缝制机械行业企业呈现群聚现象，目前形成了浙江、上海、江苏、广东、陕西和天津六大缝制机械产业集群。2015 年，以上六大区域的规模以上缝制机械生产企业数量和销售收入占全国的比例分别为 77.57%和 64.71%。

　　浙江省是我国缝制机械行业发展最主要省份，台州是“中国缝纫机之都”。浙江省的规模以上缝制机械生产企业数量和销售收入占全国的比例分别为 50.57%和 32.79%，出口量占全国的比重更是高达 63.8%，是我国缝制机械第一大产销基地。在缝制机械零部件生产区域中，浙江拥有 600 余家企业，2016 年浙江缝制机械出口额和出口数量分别为 4.74亿美元和 211 万台，浙江省各项数据都远超全国其他地区。台州市是我国缝制设备制造之都，是全国最大的工业缝纫机生产和出口基地。

　　估计全球缝制机械制造业年均市场空间达千亿级别。据中国缝制机械协会 2015 年 11月发布的《中国缝制机械强国发展战略》统计，截至 2014 年底，我国缝制设备制造业全年共完成工业生产总值约 615 亿元，完成各类缝制机械生产 1214 万台，我国缝制机械产量约占世界产量 75%以上。如果以国际品牌价格比国内品牌平均高 30%估计，2014 年全球缝制机械工业产值约 882 亿元。最近几年缝制机械市场规模基本保持这一水平，未来市场空间预计将达到千亿级。

　　日德企业技术优势明显，我国缝制机械行业大而不强。从全球缝制机械行业的整体竞争格局来看，行业集中度较低，市场竞争较为充分。世界缝制设备制造企业主要分布在我国、日本和德国，相对于日德，我国是新兴起的缝制机械生产大国。经过 30 年左右的快速发展，我国缝制机械行业已经形成了良好的生产基础与完整的配套体系。由于技术积淀不足与长期的粗放式经营，目前我国缝制机械产品主要集中在中低端设备。日本、德国等传统的缝制机械强国在技术上仍旧具有一定的优势，主要生产和销售高附加值的特种工业缝纫机及高档辅助设备，主导着全球高端缝制机械市场。

　　厂商分散情况显著，我国缝机产业的行业集聚度仍有很大提升空间。虽然我国缝制机械产业规模是全球最大的，但是我国缝制设备龙头企业规模与国际巨头仍然存在明显的差距，日本重机与兄弟公司的缝制机械业务营收水平达到 50 亿元/年以上，约为我国龙头企业杰克股份的 3 倍。从我国缝制机械行业主要企业市占率可以看出，日本重机和兄弟公司市占率最高，两家企业合计市占率超过 55%，国内企业数量较多，产能分散，市占率均较小，市占率最高的杰克股份仅有 12.33%，未来我国缝制机械行业集中度仍有很大的提升空间。

　　日德企业占据高端市场，我国企业产品定位低。目前，日本、德国等传统缝制机械强国仍占据了行业技术的制高点，生产和销售高附加值的特种工业缝纫机及高档辅助设备，主导着全球高端缝制机械市场。我国缝制机械行业已经具备良好的生产基础、完整的配套体系和明显的劳动力成本优势，且技术水平及产品质量在不断提高，因此在全球中、低端和部分高端缝制机械市场中具有较强的竞争优势。从我国工业缝纫机进出口价格情况来看，我国进口以日企产品为主，单价远高于我国出口的工业缝纫机价格，2008 年 1 月我国出口工业缝纫机单价约为 215 美元/台，进口工业缝纫机单价约为 3022 美元/台。目前我国企业产品主打性价比，与国外企业进行差异化竞争。

　　纺织服装行业受成本和技术驱动，不断向成本更低、政策更优惠的地区转移。从纺织服装行业工业化开始，产业在不同国家、地区间不断转移，工业化纺织最早出现在英国，随后由胜家缝纫机的问世推动产业从英国转移向美国，又随着资本迁移、成本压缩等转移到意大利与日本。20 世纪 60 年始，亚洲四小龙与拉美国家开始部分承接由于第一世界国家较高的生产成本引起的产业转移，20 世纪 80 年代我国改革开放后，受国内极低的人力成本与特别优惠的招商引资政策以及庞大的潜在市场吸引，纺织服装产业开始大量流入我国，并在我国境内不断转移，2010 年前后，受政策引导、生产成本提升等驱动，我国境内纺织服装产业开始从东南沿海向中西部转移，同时受国际环境、政策吸引及人力成本驱动，纺织服装行业开始流出我国，流向东南亚、南亚、非洲等地。

　　我国劳动力成本高，服装产业向东南亚、南亚转移趋势明显。缝纫机主要下游服装行业是劳动密集型行业。我国工人工资不断攀升，对于劳动密集型的服装产业的人力成本形成越来越大的压力。相对于南亚的印度、巴基斯坦、孟加拉国和东南亚的泰国、越南、印尼等国，我国的工资水平明显更高，对服装产业的吸引力越来越弱。近年来，南亚、东南亚、非洲等经济体凭借较低的劳动力等生产要素成本和进口国差别关税等优势成为全球服装产业制造中心转移的承接地，服装产业向这些地区转移是大势所趋。

　　中国企业抓住机遇，参与主导产业转移过程。服装产业受成本和技术驱动，不断向成本更低、政策更优惠的地区转移，随着我国劳动成本提高和国内企业技术突破，2010 年前后世界服装产业从我国开始向东南亚、非洲等地区转移。以杰克股份为首的我国缝制机械企业紧抓时代机遇，积极扩展海外业务，参与并主导了产业转移过程，除 2015 年受下游纺织业负增长影响外，以杰克股份为例，公司 2013/2014/2016 年海外营收同比增长率分别为 23.98%/11.88%/29.50%。

　　我国缝制机械企业出口业务占比高，外向型经营特征明显。根据《2014 中国缝制机械行业发展报告》，2014 年我国出口泰国市场缝制机械产品同比增长 35.23%，根据《2015-2016 中国缝制机械行业发展报告》，2015 年中国对埃及缝制产品总出口额同比上升 29.06%。纺织服装产业的转移推动了上游纺织机械企业海外营收的提升，我国缝制机械生产商的海外营收占比近年来一般维持在 50%以上，以龙头公司杰克股份为例，杰克2014-2016 年海外营收占比分别达到 54.98%、55.18%和 61.24%，海外业务成为缝制机械企业的重要增长点。

　　人口大国印度劳动力成本优势凸显，积极发展劳动密集型的服装产业。印度从上世纪50 年代以来一直保持着 2%左右的人口增长率，到 2012 年人口数突破 12 亿，目前印度已经成为全球人口数排名第二的国家。与此同时，印度劳动力成本较低，2014 年制造业人均工资仅为 160 美元/月，人口数量大而劳动成本低使得印度在发展劳动密集型的服装纺织产业上具有显著优势。

　　东南亚国家积极承接服装产业转移，带动较强的设备需求。一方面，东南亚国家劳动力成本普遍较低，泰国 2016 年制造业人均工资分别为 355 美元/月，而我国 2016 年的制造业人均工资为 746 美元/月，对低成本的追逐使得全球厂商纷纷将生产中心从中国向更低成本地区转移。另一方面，东南亚各国纷纷推出相关政策，在自由贸易、投资、税收、产业规划等多方面利好服装产业发展，并有志于将本国打造为世界主要服装产业中心。成本优势加码产业政策，我们认为东南亚国家未来将会成为世界主要的服装纺织生产基地，有力带动缝制机械需求。

　　伊朗等西亚、非洲经济体积极发展轻工业，为服装加工设备需求提供更多增量。埃及人口多年来一直保持着 2-3%的较高增速，而伊朗在 2012 年废除了实施了二十多年的“计划生育”政策，将全国人口目标定位在 1.5 亿-2 亿，充足的人口为制造业提供足够的劳动力。除劳动力优势外，西亚、非洲的多个国家也采取各种措施刺激各国轻工业发展，例如埃及计划在国家重大开发项目——苏伊士运河走廊开发项目经济园区的北部塞得港专门建设轻工业区，以推动整个国家的轻工业发展。而伊朗、埃及等西亚、非洲经济体作为“一带一路”上的重要国家，其轻工业发展势必为中国服装加工设备提供更多增量需求。

　　纺织服装行业保持稳定增长，增速具有较强周期性。随着居民物质水平和居民可支配收入的增加，我国纺织服装行业一直保持比较稳定的增长，纺织服装、服饰业主营业务从1999 年的 1780 亿元到 21904 亿元，CAGR 达到 15.0%。同时，我国纺织服装行业的增速体现出较强的周期性，纺织服装、服饰业按月主营收入累计同比增速在 2002 年 4 月和2009 年 2 月分别触底，随后均探底回升，行业增速体现出了 8 年左右的周期性。2017 年底，纺织服装行业增速降至历史最低，2017 年 11、12 两月，纺织服装、服饰业主营业务收入累计同比仅为 1.9%和 1.1%，是行业累计同比增速自 1999 年以来最低值，行业增速走势与前两个周期一致，或处于周期的底部。

　　纺织服装行业在周期底部，未来有较大增长空间。CPI 常被作为衡量通胀的核心指标，而通胀又常被作为衡量经济增长的核心指标，在此我们使用服装业 CPI 来间接反映行业增长情况。从服装业 CPI 增速可以看出，服装行业 CPI 在 2002 年达到近年高点 102.4，随后一直保持下降趋势，2016/2017 年服装行业 CPI 分别为 101.4/101.3。但服装行业 CPI 的增速从 2017 年底抬头，2018 年 1 月达到 1.6%，是近两年的高点。由此可以看出，我国纺织服装行业处于周期底部，并有复苏的迹象。

　　小企业和库存出清，行业向更健康的方向发展。2008 年“4 万亿”的刺激给当时陷入低迷的纺织行业一剂强心剂，企业纷纷扩大产能。到近几年，需求疲软、原材料、劳动力成本和店铺租金上涨的打压，叠加国家对环保的重视，纺织服装行业整体利润下滑，对服装销售造成极大冲击，行业陷入低迷，企业开始新一轮洗牌，我国纺织业规模以上企业数从 2011 年的 22943 家快速缩减至 2016 年的 19752 家。同时，纺织服装产成品存货增速从 2014 年中以来保持下降趋势，2017 年 12 月同比增速只有 1.5%，行业存货水平得到了有效控制。在这轮企业和库存出清完成之后，存活下来的将会是污染少、纳税高的优质企业，行业将朝着更加健康的方向发展。

　　缝制机械与下游纺织服装行业呈现较强关联性。2002 年开始，我国缝制机械行业受我国纺织服装行业发展带动，实现了一轮长达 5 年的周期增长，2007 年缝纫机产量达到 1780万台。2008 年行业受到金融危机冲击，下游景气度下降，进入下行周期。随后受各国经济刺激政策提振，下游景气度出现了一定的上升，缝制机械制造行业随之反弹，2011 年产量达到阶段高点 1706 万台。但随着国内纺织服装产业的流出，行业出现了缓慢的周期回落。2016 年开始，受全球产业转移和我国缝制机械企业竞争力的提升，缝制机械行业开始复苏。2017 年行业百家整机企业累计完成工业总产值 196.67 亿元亿元，同比增长 27.71%，累计生产缝制机械产品 613 万台，同比增长 23.86%。

　　纺织服装行业位于周期底部，对于设备有更新换代需求。从缝制机械产品产量周期可以看出，上一次产量峰值大约出现在 2011 年左右，根据行业产品 8 年左右的最佳使用年限来看，缝制机械有望进入新一轮更新换代周期。叠加下游纺织服装行业的回暖，下游厂商固定投资有望扩大。从纺织业新增固定投资可以看出，2011 年为 2809 亿元，增速达到76.0%，为近年高点，随后增速逐渐下滑。

　　纺织服装企业固定投资增速探底回升，利好设备生产商。下游纺织服装行业固定资产投资近年来一直保持稳定增长，2017 年我国纺织服装、服饰业固定资产投资完成额达到4978 亿元，近十年 CAGR 达到 20.8%。近两年受行业下行影响，固定投资增速有所放缓，2016/2017 年分别为 5.57%/4.10%。但随着纺织服装行业回暖，纺织服装企业固定投资的探底回升，纺织服装、服饰业固定资产投资完成额 2017 年 9-12 月累计同比不断增加，12月增速达到 7.0%。未来如果纺织服装企业固定投资额的提升，将会直接利好上游设备生产商。

　　小批量多批次成为纺织服装行业新特点，对生产工艺要求提高。随着我国经济的发展、居民生活水平的提高，对于个性化、定制化产品的需求增加，纺织服装行业也体现出这个特点。因此小批量、多批次生产成为行业新特点，以销定产，需要企业满足款式丰富、上市迅速两个要求，对现代行业产生了巨大影响。传统的流水线生产需要足够大批量的产品维持产品线正常工作，无法满足新要求；要求生产出的产品质量更高；生产速度和周转需要更快、更稳定，生产方式和时间要更灵活，生产效率要更高等，这些都对于传统的劳动密集型生产体系产生了冲击，“机器换人”成为新特点下的好选择。

　　熟练纺织工人培养成本高、周期长，纺织行业陷入用工难—涨工资—成本增加恶性循环。纺织服装行业工人长期以来受到劳动强度大、加工时间长、工作环境差等条件困扰，传统纺织工人每天需要高强度工作 10 小时以上。随着我国人口红利逐渐消失、人民生活水平的提升和观念的改变，大多数人尤其是年轻人不愿意从事纺织行业的高强度工作。因此纺织行业工作的流动性大，招工难，尤其是工作两年以上的熟练工更是少之又少。纺织企业为了解决招工难问题无奈只能选择较大幅度涨薪，涨薪给企业带来更大的人力成本压力。叠加纺织服装行业不景气，企业陷入恶性循环，运营雪上加霜。

　　人力成本增加，购买自动化设备降低成本成为下业需求。我国制造业人员平均工资持续稳定增长，从 2007 年的 2.11 万元/年，上涨到 2016 年的 5.95 万元/年，CAGR 达到 12.2%，且未来一定会保持增长趋势。这一趋势从我国纺织服装行业管理费用不断提高也可以看出来。不断增长的人员工资会给纺织服装企业成本上带来巨大的压力，尤其是近两年，原材料成本、店铺租金也同时上涨，叠加需求疲软和用于废料处理的成本上涨，缩减人力成本，提高生产效率是控制成本最简单有效的方法，未来纺织服装企业对自动化设备的需求必然旺盛。

　　纺织服装行业是劳动密集型行业，提高生产效率是发展规律和必然要求。缝纫机缝制效率提高的可以大致分为 4 个阶段，专业化阶段：为了适应不同类型的缝制产品，发明了各种专门用途的缝纫机；提高化阶段：提高缝纫机的各项性能指标；机电一体化阶段：采用电子或微电脑系统控制缝纫机的工作；网络化智能化阶段：加入 USB 接口、智能卡、SD卡等实现网络化、智能化。目前日德部分企业在机电一体化方面走在了全球领先位置，而我国企业主要仍处于提高化向机电一体化转型的阶段。作为劳动密集型行业，智能化和自动化是未来缝制机械发展和效率提高的发展规律和必然要求。

　　设备智能化、自动化升级风口正劲，契合产业升级和工业 4.0 要求。人口红利的消失、供给侧改革推动的产业升级，以及在熟练技工等人力资源短缺、劳动力等生产要素成本上行的压力下，国内外纺织服装、箱包等行业对智能化、自动化、节能化的机电一体化产品的需求日益增强，机电一体化产品已主导了缝制机械的发展潮流。同时，我国鼓励轻工业和缝制机械的自动化转型，结合工业 4.0 和产业升级的诉求，在《装备制造业调整和振兴规划》、《中国制造 2025》等政策中均对自动化设备作出了要求。下游需求叠加政策红利，智能化、自动化设备的升级是未来的发展方向。

　　我国缝制机械自动化率低，未来设备存量替换空间大。根据中国缝制机械协会《2015年中国缝制机械行业发展报告》，2015 年全行业电控工业缝纫机占工业缝纫机总量的比重已由 2014 年的 58%提升到 65%。自动模板机、自动贴袋机等为代表的各类缝制单元设备产业化进程加快，2015 年年产量已突破 1.5 万台，产销比增长超过 30%。2016 年 1-6 月我国工业缝纫机累计出口额为 4.93 亿美元，占缝制机械产品出口总额的 44.62%。其中工业用自动缝纫机的出口额为 3.11 亿美元，占工业缝纫机出口额的 63.04%，裁床等服装机械的出口额为 0.71 亿美元，占缝制机械产品出口总额的 6.45%。未来随着存量设备的自动化替换，缝制机械自动化率会进一步提升。

　　国产龙头企业不断向上突破，部分高端产品技术参数已经达到国际领先水平。经过多年的自主研发，部分国内龙头的新产品已经在技术上取得了较大突破，与国际巨头的差异正逐步缩小。国产缝制机械龙头杰克股份的新产品 C4 包缝机转速达到 7000 转/分，参数与国际巨头日本重机拳头产品 MO-6800S 包缝机一致；C4 实现了与 MO-6800S 类似的防溅油设计，有效提升加工品质；C4 最多可实现 3 针 6 线缝制，效率上超过最多 2 针 5 线S；在智能化方面公司 C4 也有一定优势。我国企业研发突破之后，未来必定将凭借高性价比在高端产品领域与日德巨头正面竞争。

　　龙头企业海外并购，拓展海外高端产品业务。缝制机械行业发展的近 30 年中，我国企业通过与国外企业合作引进先进技术，并得到快速发展。在最近两年，该模式产生了一些新变化，以杰克股份为首的部分国内龙头企业开始通过纵向和横向并购降低成本、加速海外推广。以杰克为例，杰克通过收购浙江众邦，增加公司电机、电控的自给率，降低成本；通过收购德国奔马立足高端裁床，并布局中低端裁床领域；通过收购全球唯一一家仅提供衬衫自动化设备的大型机械企业意大利迈卡，拓展业务至衬衫自动化设备的主要加工环节；收购意大利 VBM 公司加码牛仔服装自动化加工设备领域。

　　自动裁床效率高、裁剪质量高，有效替代人力的同时可以大幅提高裁剪质量。手工加上电动裁刀的裁剪是目前国内服装生产中的主要裁剪方式，这种方式要求操作人员必须严格按照排料图上的轮廓进行裁剪，对操作人员的责任感、熟练程度与规程掌握有很高的要求，随着我国劳动力成本上升与负责任的高级技工紧缺性提高，传统裁剪方式越来越难以满足服装制造业对于布料越来越严格的要求。自动裁床可以通过真空吸附避免布料错位、通过软件控制裁刀温度、以不同速度保证裁剪精度，可以提前在电脑上进行裁剪路径设计以提高剪裁效率、提高材料利用率，其裁剪质量显著优于人工剪裁，同时计算机软件控制可以保证柔性生产，有效顺应工业 4.0 的趋势。

　　裁床行业壁垒高、厂商少、空间大。裁床行业壁垒较高，主要体现在：1）品牌壁垒，裁床是缝前设备，后续缝制工作依赖于裁床剪裁出的布料，如果出现故障将直接导致生产中断，服装加工企业对裁床的可靠程度、售后等要求高BWIN体育，有口碑优势的品牌相对于新进入的品牌形成较高壁垒；2）技术壁垒：裁床精度要求高、刀具力度要求高、延展布料要求有均匀的真空吸附能力，同时又有较高的可靠性要求，只有经过长期的技术积累才能有效实现裁床的功能。

　　受制于较高的行业壁垒，全球裁床生产企业数量较少。由于较高的行业壁垒限制，新兴企业很难在短期内通过自主研发进入裁床行业，目前全球裁床行业竞争格局相对稳定，中高端市场主要由法国力克、美国格柏、德国奔马（杰克股份子公司）垄断，产品单价一般不低于 70 万元，低端市场主要被和鹰科技（长园和鹰）和个别意大利小型企业占据，产品单价一般为 30-40 万元。

　　预计裁床渗透率将不断提升，估计国内市场空间能达到 500 亿元。裁床能够实现高效的布料等衣料的剪裁，自动化程度高、效率高、准确度好，能够有效替代人力。由于自动化裁床单价高，目前在我国服装行业的渗透率较低，我们估计渗透率在 1%左右，估计欧美渗透率在 50%左右。在我国人力成本上升与工业 4.0 落地的大背景下，裁床渗透率有望进一步提高，国内裁床需求或将放量。以我国工业缝纫机年产 1000 万台、60%内销、寿命 8年、忽略进口高端机粗略估计，我国工业缝纫机存量 5000 万台左右，以每 500 台工业缝纫机配 1 台裁床估计，我国裁床增量空间仍有 10 万台左右，以每台 50 万元单价估计，市场空间可以达到 500 亿元。未来随着渗透率的提升，市场空间预计可以进一步提高。

　　我国缝制机械行业经历高速发展阶段之后，近年来总产值高位波动。缝制机械行业受到下游纺织服装行业周期的影响，本身也具有一定的周期性，但在 2007 年之前，行业总体保持较高增长态势，且增速较高。根据缝制机械协会的数据，2007 年缝制机械行业企业总产值达到约 410 亿元。2008 年受到纺织服装行业下行周期的影响，缝制机械行业产值短暂下滑，2010 年受到产业转移的带动，行业重新进入上行周期，但整体增速放缓，目前行业总产值保持高位震荡。从供求关系来看，缝制机械行业也经历了供不应求导致行业内不断有小企业进入，打价格战、无序竞争，到下游需求放缓，行业供大于求，产能过剩逐渐出清的过程。

　　供给侧改革针对产能过剩行业，最直接影响钢铁等上游原材料行业。2015 年，国家针对钢铁、煤炭、水泥、玻璃、石油、石化、铁矿石、有色金属等行业长期出现的大面积产能过剩和亏损情况提出了供给侧改革，旨在扩大这些行业的有效供给，提高全要素生产率。供给侧改革围绕着“三去一降一补”，已经卓有成效，钢铁、煤炭等行业产能向大中型企业集中，产能利用率不断提高。以煤炭行业为例，行业内产能利用率低以及亏损的中小企业出清，我国石油、煤炭以及其他燃料加工行业企业数不断减少，从 2005 年 2 月的 2030家下降到 2017 年 12 月的 1889 家。同时我国煤炭行业产能利用率不断提高，从 2016 年6 月的 58.40%提高到 2017 年 12 月的 70.50%。

　　缝制机械行业中小企业多，受供给侧改革从政策导向等方面间接影响。供给侧改革针对高污染高能耗的产能过剩行业，如钢铁、煤炭、有色等行业受其影响最直接。制造业中也有不少产能过剩情况，也或多或少受到了供给侧改革的影响。缝制机械行业受到供给侧改革的影响主要源于两方面：首先是其上游钢铁行业受到供给侧改革影响较大，传导至缝制机械行业；其次是行业本身受到政策导向影响，出现行业内中小企业主动出清的情况。

　　上游原材料和零部件厂商提价，考验各家企业自主研发能力和渠道销售能力。受到供给侧改革的影响，我国钢价从 2016 年年中开始不断上涨。上游钢价等原材料价格波动较大，对下游的缝制机械零部件和缝制机械整机生产厂商的成本端影响较为明显。缝制机械行业竞争激烈，中小企业主动提价可能性较小。在成本承压的情况下，各家企业的自主研发能力、成本控制能力和渠道销售能力都面临考验。尤其是缺乏规模、品牌效应和稳定下游客户的中小企业，生存环境被打压，甚至有倒闭的危险。

　　小型企业生存空间缩窄，产能向大中型企业集中。供给侧原材料价格不断上涨，对行业内企业生产成本产生巨大压力。由于行业内企业较多，尤其是中小企业竞争激烈。行业内的一些小企业议价能力和渠道销售能力弱，生存空间缩窄，导致企业数量不断下降，2014年 3 月我国纺织企业数为 2.13 万家，2017 年 3 月仅剩 1.97 万家。同时，产业不断向大中型企业集中，以缝制机械行业为例，我国市占率最高的两家公司合计市占率从 2013 年的18.54%提升至 2016 年上半年的 21.75%。

　　行业出现明显两极分化，龙头公司杰克高速增长。行业两极分化从几家龙头上市公司的营收走势就可以看出趋势，行业龙头杰克股份的营收从 2015 年行业结构开始逐渐发生变化以来稳步提升。公司 2017 年业绩迎来爆发，前三季度实现营收 21.15 亿元，高于 2016年全年的 18.57 亿元。杰克充分受益行业供给侧结构变化，成为行业此轮调整中最大赢家。而行业 CR4 中规模较小的两家公司中捷资源和标准股份的营收从 2013 年以来逐年下滑，两家公司 2016 年营收分别为 6.84 亿元和 5.27 亿元，均为近 7 年最低值。

　　1）产业转移：下游纺织服装行业受成本和技术驱动，不断向成本更低、政策更优惠的南亚、东南亚等地区转移。我国抓住机遇，主导此次产业转移，龙头企业出口比例保持高位。2）周期回暖：下游纺织服装行业和缝制机械行业增速都具有周期性，且关联程度较高。我国纺织机械行业增速处于历史低位，且企业数和存货出清，行业 CPI 有抬头的趋势，未来行业回暖，企业资本开支利好缝制机械龙头企业。3）自动化升级：由消费升级带动的纺织服装行业小批量多批次的全新生产模式，叠加工业 4.0 的要求，去人工化成为行业趋势。我国纺织服装行业目前自动化程度低，自动化升级空间大。同时我国缝制机械龙头企业通过并购等方式高效切入缝制自动化市场，突破高端自动化设备和裁床领域，有望在全球高端产品领域占据更大的市场份额。4）集中度提升：缝制机械经历了从供不应求到产能过剩的阶段，行业增速放缓，叠加供给侧改革对原材料成本和行业本身的直接和间接影响，行业供给侧结构发生变化，中小企业出清，产能向龙头企业集中。

　　缝制机械龙头公司受益行业集中度提升，未来或抢占更大市场份额。行业龙头公司杰克股份 2017 年前三季度营收和归母净利润均超过 2016 年全年水平。我们判断随着行业中小企业出清，产能将进一步向龙头企业集中。同时，受益自身技术水平的提高和自动化产品的推陈出新，龙头公司有望抢占高端自动化领域市场份额，从而在中高低端市场全面开花，业绩迎来高速增长期。

　　行业估值分析：由于缝制机械行业上市公司中中捷资源、标准股份等公司的 EPS 缺乏Wind 一致预期，行业内可以直接做估值比较的比标的较少。我们分别选择了具有代表性的传统工程机械标的和机械行业其他高成长性子行业优质公司进行对比。综合判断，我们认为传统工程机械标的的估值水平对缝制机械行业更具有参考意义，具体对照如下。

　　与具有代表性的传统工程机械标的的对比：传统工程机械企业中具有代表性的公司包括三一重工、徐工机械、中联重科、柳工等，我们选取其作为缝制机械行业估值参考标的。缝制机械行业属于传统的纺织机械行业的细分子版块，与传统的工程机械行业处于大致相当的发展阶段，存在较多共同特征，因此传统工程机械行业可以作为缝制机械行业的估值参考。上述标的 2018 年平均 PE 为 20 倍。杰克股份相比于传统工程机械行业成长确定性更强，增速更快，故所享受估值略高于传统工程机械行业平均估值水平。

　　与机械行业内其他高成长性行业代表标的对比：机械行业内高成长性子行业包括锂电设备、液压元件、面板设备、半导体设备等，我们从其中选取有代表性的优秀公司，包括恒立液压、先导智能、拓斯达、长川科技、精测电子等，作为缝制机械行业的估值对比参考标的。上述行业增速较高，享受较高的估值水平。而缝制机械行业本身增速较为稳定，与上述行业所处的发展阶段有一定的差异，因此其估值水平对于缝制机械行业不具有显著的参考意义。

　　营收增速逐季加快，杰克成长势头良好。在工业缝纫机出口增长、国内需求复苏超预期与公司市场占有率提升共同推动下，公司 2017 年 Q1/Q2/Q3 的单季度营收增速达37.50%/49.10%/60.46%，单季度归母净利增速达 53.46%/31.14%/51.75%。盈利能力持续改善，成本管控能力突出，规模效应进一步显现。2017 年公司 Q1/Q2/Q3 的销售毛利率达 30.19%/29.13%/30.00%，销售净利率达 11.33%/8.79%/12.88%,公司产品价格体系稳定，议价权较强，规模效应显现，预计销售毛利率和净利率将继续稳中有升。

　　杰克超越行业增长，龙头充分受益于周期向上。缝制机械行业景气度持续向好，杰克股份市占率持续提升。根据中国缝制机械协会统计，2017 年 1-11 月行业百家骨干整机企业累计实现营收 169.72 亿元，同比增长 13.92%，累计销售工业缝纫 383.25 万台，同比增长 25.01%；2017 年 1-10 月我国缝纫机械产品累计出口金额 18.39 亿美元，同比增长1.08%，工业缝纫机累计出口金额 8.26 亿美元，同比增长 3.66%。行业复苏明显，国内外需求均有回升，预计本轮缝制机械行业周期向上将持续至 2018 年。杰克股份 2017 年前 9个月营收与行业百家骨干企业前 8 个月营收的比例为 17.31%，2016 年同期比例为13.95%，公司市占率进一步提升，α属性凸显。

　　不同产品冲击不同市场，杰克股份“大小通吃”。公司起初由低端产品领域切入，利用低定位、低价格的产品迅速打开市场空间，进而积极发展中高端、智能化产品，研制出一系列具有杰克基因的优秀产品。公司推出 A5 系列不用剪线 系列新一代超快电脑包缝机、JK-8569E-01GB/UT 平台式高速绷缝机等一系列产品，中低端市场优势不断扩张；公司在 2017 年实现模板机月出货量约为 300 台，在国内企业中遥遥领先，中高端市场再下一城；公司 JK-T1900G 新一代电子套结钉扣机、JK-T1790B 电子平头锁眼机等特种机产品，产品线覆盖程度更加完善。

　　收购电机优质标的实现向上游拓展，核心零部件自产保障供应安全。公司于 2011 年 6月收购浙江众邦 75%的股份，借助其产品增加公司电机、电控的自给率。浙江众邦主要经营范围为特种电动机、控制仪器、电子产品的研究、开发、设计，产品具备创新性并取得相关专利。杰克股份对其的收购实现了产业链的向上拓展，满足公司工业缝纫机的电机、电控需求量，保证核心零部件的供应安全。

　　收购海外优质公司，开拓海外高端产品市场。公司于 2009 年 7 月收购德国奔马，借助德国奔马裁床市场的影响力迅速切入裁床市场，逐步提升公司裁床市场占有率，德国奔马定位于中高端裁床和铺布机产品的生产，主要客户包括奥迪、空中客车、奔驰等国际知名公司；2017 年，公司积极抓住意大利迈卡利润下滑的契机，收购意大利迈卡。迈卡公司将衬衫工艺与自动化设备结合，拥有行业领先的衬衫流水线 多项专利，产品服务于 Hugo Boss、UNIQLO、ZARA、海澜之家等知名服装品牌；同时，公司收购意大利 VBM 公司，布局牛仔服装自动化设备生产领域。